超级比一比 | Serbadk vs Dialog

一些分析员在为Serbadk作估值时总会拿同行的Dialog作比较，比如以下这段：

估值方面，与Serbadk相似的Dialog，其本益比估值高达30倍之多，而Serbadk只有12倍，显示Serbadk处于被低估。 【10/2/2020 - 星洲日报】

该行指出，相比最接近的同济Dialog为30倍本益比，Serbadk2019财政年本益比13倍，股价遭低估，因此建议买进Serbadk，目标价为RM6.50。 【20/7/2019 - AmInvestment Bank】

问题是，用Dialog的本益比来为Serbadk作估值是否合理和正确？

	Owners’ Profit RM’mil	Change	Market Cap RM’mil	Change	Retained Earnings RM’mil	Change
Dialog
30.6.13	193		6,707		614
30.6.14	216	11.68%	8,042	19.91%	750	22.09%
30.6.15	275	27.45%	8,100	0.73%	919	22.66%
30.6.16	295	7.20%	7,912	-2.33%	1,100	19.57%
30.6.17	371	25.67%	10,984	38.83%	1,341	21.91%
30.6.18	510	37.70%	19,435	76.94%	1,675	24.91%
30.6.19	536	4.99%	19,114	-1.65%	2,019	20.56%
6-Yr CAGR		18.52%		19.07%		21.94%
Increase			12,407		1,405
Serbadk
31.12.16	152		1,957		587
31.12.17	308	102.91%	4,299	119.68%	826	40.64%
31.12.18	391	27.07%	5,773	34.29%	1,110	34.42%
31.12.19 (f)	474	21.17%	6,315	9.38%	1,455	31.03%
3-Yr CAGR		46.19%		47.77%		35.31%
Increase			4,358		867

在2013至2019年期间，Dialog的平均本益比处于33倍左右，而其6年盈利复合成长率为19%，似乎本益比有被高估之嫌，因为本益成长比已达到1.74倍 (33/19) 。另一方面，如果用巴菲特简单的1美元测试来计算，Dialog显然是一间优秀的企业。因为在这期间，Dialog的保留盈余达14亿500万令吉，并创造了124亿700万令吉的市值增加，等于是每保留RM1的盈余就可为股东创造RM8.83的市场价值。

至于Serbadk是在2017年才上市，因此只有过去4年的财报数字。在2016至2019年期间Serbadk的平均本益比为14倍左右，而3年盈利复合成长率就高达46%，本益成长比为0.30倍 (14/46) ，似乎印证了分析员的说法。在这3年期间，Serbadk的保留盈余达8亿6700万令吉，并创造了43亿5800万令吉的市值增加，换言之每保留RM1的盈余就可创造RM5.02的市场价值，虽然Serbadk是通过了巴菲特的1美元测试，不过还是比在Dialog赚取的投资回酬逊色得多了。

无论用本益成长比或者1美元测试来衡量，其实都是Dialog本益比拉高的关系。如果市场愿意给予Serbadk更高的本益比，Serbadk也许很快就会追得上Dialog的市值，因为在2019财政年Serbadk的保留盈余预计是14亿5500万令吉，和Dialog截止2019财政年的保留盈余达20亿1900万令吉仅相差28%，不过还是取决于Serbadk的未来获利能力和赢取合约竞争力是否持续保持强劲。

Dialog的商业模式架构良好，涉及石油化学领域的上中下游业务，足以应对经济不稳定期、油价波动以及货币走势的冲击。目前而言，Dialog的上中下游业务对盈利贡献分别为20%、40%和40%，但管理层希望接下来上中下业务可对盈利做出同样比例的贡献，让企业可以在油气市场波动时刻，形成风险分散和互相对冲的良好作用。

反观Serbadk主攻下游行业，为油气和能源领域提供工程方案，包括营运及维修 (O&M) 业务以及工程、采购、建筑与调试 (EPCC) 业务，目前虽然企业手头上有超过100亿令吉的订单，足以保证接下来两三年的营业和盈利，不过一旦陷入油价波动或者地缘局势混乱，很可能会影响企业的收益表现，尤其超过一半的收入都是来自中东国家。

两者比较，Dialog的经营模式更加具备抵抗经济周期风险，其打造出来的护城河也更有竞争优势，能够提供稳定的收入和利润，这或许才是市场愿意给予Dialog更高溢价的真正理由。