DNeX与中国伙伴起纠纷

11月17日中午，DNeX（4456，主板科技股）发表文告报备，旗下子公司DNeX Semiconductor Sdn Bhd ("DNeX Semi") 就收购SilTerra Malaysia Sdn Bhd ("SilTerra") 活动与中国投资方出现股权纠纷而寻求国际仲裁，引起市场恐慌性抛售导致股价一度跌停板，当天就狂泻了30仙或39.74%。

是这样的：DNeX Semi去年与北京盛世投资财团 (CGP) 旗下的Mimastronics Technologies Company Limited ("MIMAS") 以2.73亿令吉定价向国库控股收购SilTerra，双方各持有60%和40%股权，双方也表明将注资至少2亿令吉给SilTerra。为了筹资资金，DNeX Semi向MIMAS发行了总值1亿令吉的不可赎回可转换优先股 (Irredeemable Convertible Preference Share, ICPS) ，让后者拥有前者的33%股权。然而，DNeX之后却喊停这项筹资活动，因为根据贸工部的指示，SilTerra至少55%的股权必须是在大马公司手上，否则贸工部有权力撤销SilTerra的制造准证。不过，MIMAS则认为，双方签署的协议是有效的，因而引发这次的纠纷。

翻看去年公司发出的特别股东大会通知书，其实已经清楚列明收购SilTerra的重要条件就是至少55%股权一定要掌握在公司手中，因此从一开始DNeX Semi发售ICPS给MIMAS的决定根本就是自己疏忽造成的，DNeX不能装作并不知情。

话说回来，如果MIMAS真的持有DNeX Semi的33%股权，那么对DNeX掌握SilTerra的股权会造成多少影响呢？

按照上述推算，DNeX持有SilTerra的实际股权将从60%降低至40%，而CGP通过持有DNeX Semi的33%股份，间接掌握SilTerra20%的股权，加上原有的40%，因此有效持股将提高至60%。这也是为什么DNeX必须推翻发行ICPS的MIMAS的决定，因为没有达到贸工部规定的条件。

另外，其实大家又是否了解ICPS呢？搜索了一下，才发现原来不少本地公司都喜欢用ICPS来举债融资，例如Sunway（5211，主板工业股）和Yong Tai（7066，主板产业股）。优先股如同其名字，相对一般的普通股具有优先权，尤其是清算后的资产以及派发股息的优先权利。不过注意的是，优先股投资者并没有在股东大会特定议程投票的资格。Irredeemable指的是不可赎回，投资者买下优先股后就不能赎回本金，除非公司清盘。而Convertible代表可转换性，即投资者虽然无法赎回，但可在特定价格转换为母股，进而稀释原有股东的股权。虽然说就算MIMAS持有ICPS后并不一定会全部转换成母股，然而DNeX却不能不担心这一可能性。因为如果真的发生，上述的股权变动就有很大几率会实现，进而影响到DNeX的组织结构和集团利益。

如今双方闹上仲裁庭其实也不是一件坏事，因为这是以当事人的商业合同或投资协议为基础寻求解决方式以获得高效、保密和公平的程序来作出有约束力的裁决。根据消息指出，DNeX还没发行优先股，这也意味着目前双方对SilTerra的持股结构并没变化。另外，DNeX有必要让MIMAS充分认识到ICPS转换成母股造成的潜在风险，毕竟一旦SilTerra真的失去制造准证，不管对DNeX或者CGP来说都会带来巨大的财务损失。

排除上述负面因素，自DNeX收购SilTerra后的业绩表现出色，已成为DNeX最重要的收入和盈利来源，目前也已达到收支平衡。因此这次的股价暴跌给了投资者低价买进的良好机会，或许这也是为什么分析投行在与管理层见面访问后依然对DNeX维持加码的评级。

不过紧接着在12月15日，DNeX却宣布与中国伙伴再次陷入仲裁纠纷，这一次是收到CGP的特别项目公司 （SPV) - Tethystronics Technologies Company Ltd ("TTCL") 的仲裁通知，把DNeX Semi列为第一答辩人，SilTerra则列为第二答辩人。根据资料，DNeX和中国投资方原本一致同意，SilTerra董事部最多由5名董事组成，即TTCL委任3名，DNeX Semi委任2名；然而DNeX Semi近期却委任4名董事。因此，中国伙伴认为DNeX委任的董事是无效的。虽然DNeX管理层提到，这起事件不会影响到SilTerra的营运，因为这是涉及董事部的问题。不过就上述两起仲裁纠纷，很明显地高层在公司治理方面不够谨慎和严格，毕竟这些争议本来可以通过内部解决的，但如今把事端摆上台面，多少还是会让人对董事部的素质和危机处理能力感到担忧的。

DNeX | 科技和油气加持的当红妖股

今次来谈谈最近非常火红、频频登上热门榜的妖股 - DNeX。

前两个星期传出重磅消息：DNeX发表文告证实国库控股已经接受他们对SilTerra的投标献议，双方将签署正式协定。根据市场新闻，DNeX和北京盛世投资组成的财团提出的交易价为3亿3600万令吉，个别将持有SilTerra的六成和四成股权。然而DNeX没有透露最终成交价格，仅表示竞标内容受到国库控股的严格保密条款限制，在签署最后协议之前无法公布更多细节。

DNeX因为这项收购SilTerra计划而开始受到市场瞩目，但其实在上月还有另外一项收购活动也不能被忽视。DNeX在1月22日向交易所报备，将以7800万美元（约3亿1500万令吉）增持Ping石油公司的60%股份，双方也签署了股权买卖协议。收购价当中的4095万美元将以现金支付，剩余的会通过发售3亿6000万新股和可赎回不可转换优先股来填上。一旦完成收购后，DNeX将间接持有Ping石油的90%股权。

其实在2019年的时候DNeX就有意套现Ping石油的30%股份，然而2020年却接连发生重大事件，随着新冠疫情爆发造成石油需求走软，国际油价一度暴跌至每桶20美元以下，虽然过后逐步回弹至每桶40到50美元之间，然而全球经济恶化导致油价欲振乏力。不过DNeX管理层却在危机之中看到增持Ping石油的商机。当初DNeX在2015年购买Ping石油30%股权，市场价格正处于低迷时期，大约为每桶47美元，而如今又回到了相似情形也改变了管理层原本欲出售Ping石油的想法。管理层强调，Ping是一项可靠的投资，持续保持盈利，产生稳定现金流，并且无债务和资产负债表强劲。这项收购将支持企业策略，以进一步建立企业在上游油气业务的地位，并且随着时间推移逐步扩展。

截至2020年9月底，DNeX的净债务位置为7329万令吉，负债股权比率为0.26，处于健康水平，但企业的现有资金不足以可以同时应付Ping和SilTerra的两大并购项目。DNeX虽然在去年就获得批准，得以配售最多4亿9608万新股，然而迄今为止仅集资到9387万令吉而已，主要是因为几次的售股活动都是在近期股价飙升之前完成的，DNeX反而没达至筹资最大化的成果。

以目前情况来看，DNeX完成收购Ping的进度会比SilTerra顺利得多。我猜测DNeX持有Ping石油90%股权后在接下来的几年时间正好处于油气领域进入上升周期阶段，Ping将会带来更强劲的利润和稳定的现金流，届时DNeX就可以拥有更多现金转移至SilTerra的晶片制造业务了。SilTerra虽然是国有资产，其营运效率和财务状况却非常不及格。根据手上资料，SilTerra在2020上半年的营收为3亿9700万令吉，却亏损了1亿7200万令吉；账目累积亏损高达80亿令吉，同时还背负着2亿1000万令吉的债务。最关键一点就是自2007年以后国库控股停止对SilTerra注资，导致SilTerra的技术能力和产品竞争力已经远远落后于行业水准，目前仅能生产出8英寸晶片。不过有趣的是现在全球8英寸晶片产能却非常吃紧，晶片供不应求导致价格持续上涨。因此如果DNeX和其中国策略伙伴能在最短时间内把SilTerra带入正轨，说不定有望在这一轮晶片代工领域爆发式增长中得到更多订单。然而电子半导体本来就是很烧钱的行业，因此企业也必须要有强劲资产负债表才能维持庞大的资本开销和研发支出，这就要看DNeX管理层如何在Ping石油和SilTerra两大业务之间取得平衡并有效执行策略以期在营运效率和财务状况方面能够带来充裕现金流以及预期的投资回酬了。

浅谈SilTerra的竞购战

目前全球半导体业界对圆晶产能供不应求，科技订单应接不暇，主因是美国进一步制裁中国华为和中芯国际、新冠疫情意外带动消费者的电子产品支出，以及半导体销售强稳，导致圆晶厂成为各国企业关注的战略物资之一。较早前国库控股就标售独资子公司SilTerra的活动已经在7月31日截止，共有4家公司参与竞标，包括两家外资台湾富士康和德国X-FAB，以及本地上市公司DNeX（4456，主板科技组）和GPacket（0082，主板电讯媒体组）。据悉富士康是提出大约1亿2500万美元（约5亿1600万令吉）的价格领跑其它竞标者。

按照正常评估，早就想脱售亏损多年的国库控股理应接受出价最高的富士康，尤其对方还是全球最大代工集团。但是马来西亚当权者的思维不能以一贯逻辑来推断，尤其SilTerra被视为是国家重要资产之一，怎么能够轻易出售给外国企业呢？有舆论主张，国库控股身为马来西亚主权财富基金，必须持有分配和增加土著股权在市场上的占有率。于1995年成立的SilTerra最初目的，就是为了要提升马来西亚在半导体前端供应链的价值。因此，富士康的高价全购肯定不能令部分当权者完全满意。

在此情况之下，DNeX有可能以黑马姿态胜出。消息指出，DNeX与北京盛世投资以60:40股权比例合组财团，现金出价仅为1亿3600万令吉，比GPacket提出的2亿3500万令吉还要低。不过DNeX将承担SilTerra的2亿1000万令吉银行借款，并为SilTerra注入5亿令吉的营运资金和资本开销，总投资额为8亿4600万令吉。在全球纯圆晶厂代工领域中排名第16位的SilTerra的总产能为每月可以生产4万片8英寸芯片，DNeX计划将其产能使用率从目前的50%提高至80%，保证其合作伙伴北京盛世投资将承购其芯片，并注入及时技术知识和可持续发展的新设备，以满足市场需求。值得一提的是，北京盛世投资也是中国芯片产业包括中芯国际的基金投资者之一。

虽然DNeX的报价无法胜过富士康，但是该公司拥有帮助企业转亏为盈的经验，而现有业务主要为政府和私人公司提供贸易便利和电子解决方案的生态系统，因此计划将SilTerra用作大马高科技生态系统的平台。若DNeX成功收购，SilTerra将成为大马进行软硬件发展的由土著控制的公司，凭着这一点就有可能会令某些当权者认同，毕竟对他们来说，国家利益和土著尊严比金钱来得更重要。

至少DNeX的独立董事Datuk Seri Syed Zainai也是这样认为的。他表示SilTerra也许就是唯一能够完全参与晶圆制造的本土公司。他也道破了其中关键：虽然我国为此已经耗费掉大量金钱和时间（建设一座晶圆厂估计至少要十亿美元），迄今也没看见成果，然而不论国内外电子科技领域本来就是很烧钱的行业，富士康就是看中SilTerra已经拥有现成设备与产能才来参与竞标，否则以他们的财务实力，再建一座比SilTerra更加先进的晶圆厂有何困难？当然，如果认定DNeX顺利引进中国基金和技术，就有望促进和完善国内半导体行业也未免过于一厢情愿了吧。

截止目前为止，SilTerra的竞购战仍还没最终结果。然而经历过宝腾和马航的正反例子，国库控股应该吸取足够教训与经验，进而做出最有利的决定。

注：以上只是我的粗略观点而已，特此附上另一学者的文章作为参考。

DNeX拟套现Ping石油是利是弊？

上个月，DNeX证实正在洽谈出售其上游业务 - Ping石油有限公司的30%股权，并冀望能以超过账面价值的价格出售该批股权，惟目前仍处于探讨阶段。根据管理层表示，原油价格仍存在一些下行风险，与2016年进行投资时相比，现在的油价更高，但市场依然疲弱，因布兰特原油从半年前的每桶70美元回落至60美元。因此，管理层认为这是把Ping套现的好机会。Ping目前的储量和产量都很高，尤其是成熟油田资产Anasuria Cluster，这预计有利于联号公司股权的估值。目前企业的营运成本在下降并且现金流也取得正面，企业正积极展开大规模钻探活动，并研究一个名为Avalon的新油田项目，这些因素应该会为Ping提供更好的估值。总的来说，这将比企业当初投资的1000万美元来得高，作为一般指引，这将高于目前约2亿令吉的账面价值。

从过去三年的财报可以得知DNeX的这笔投资已经完全回本并取得丰厚回酬了，2016年至2018年的合资企业收益分别录取1亿2354万令吉、2220万令吉和2201万令吉，因此一旦DNeX成功出售Ping，对企业来说绝对是笔可观收益。值得一提的是，目前DNeX的市值大约是4亿9200万令吉，而如果真的如管理层所说的以高于账面价值的价格把Ping出售，其收益即相等于接近目前企业市值的一半。

然而投资人可不要高兴得太早，因为Ping的合资企业收益对整体盈利贡献最重，如2018年企业净利为5189万令吉，Ping就贡献了2201万令吉或占了42.4%比例。因此，把Ping套现虽然能提高DNeX的现金或减少债务，但是却会极大地削弱企业的获利能力，这也解释为什么股价没有因为这则利好消息而受到激励的原因。

考虑到目前油气领域依然疲弱，因此DNeX想要释放Ping资产价值以把资金转移到风险更低的其他投资项目也是明智选择。DNeX预计今年下半年能够争取更多合约，包括资讯科技和电子服务业务，以及能源业务。而希盟政府如今已经重启多项油气项目的招标工作，因此DNeX也在积极参与，冀望从中可以分一杯羹。管理层也进一步透露，DNeX的另一家油气子公司 - OGPC也积极争取更多油气项目以分散生意风险，截止今年5月为止竞标总值1亿4000万令吉的合约当中，已成功获得大约3000万令吉的合约。

今年DNeX会重新专注其核心业务，即资讯科技和电子服务以取得业务增长，当中国家单一窗口 (National Single Window, NSW) 和Genaxis私人有限公司是盈利的最主要推手，这两项业务在2018年就贡献了将近60%的营业额。不过NSW的合约即将在8月31日到期，因此存在不获政府续约的可能性从而打击DNeX的企业盈利，这也是国内一些极度依靠政府颁发电子合约的企业所面临的共同难题吧。