英国养老金危机

10月14日，上任仅38天的英国财务大臣克沃藤突然被革职；10月20日，英国首相特拉斯也发表下台声明，宣布辞去保守党党魁职务，成为英国历史上当政最短的首相，为期仅45天。然而，远比这场政治闹剧更加惊心动魄的背后却是一场财政危机导致英国养老基金陷入流动性危机，引发金融市场全面震荡，最终造成英国股汇债整体暴跌。

时间回到一个月前，英国政府出台总额450亿英镑的减税措施，是近50年来最激进的财政刺激方案。根据财政部计划，取消该国最高个人所得税的税率；取消原定上调的企业税率；削减购买房地产的印花税；下调国民保险。财政部预计实施这项方案，政府国债将会上升720亿英镑。克沃藤放弃前首相约翰逊的增税来支付公共服务计划，转为减税方案冀望刺激经济增长，不意却引发市场强烈反弹，出于对债务暴增和通膨加剧的担忧，市场信心遭受重创，恐慌情绪迅速蔓延，造成金融市场动荡不安。

自从新冠疫情爆发以来，英国政府在2020年和2021年的财政赤字分别达13%和7.9%，远高于2015年至2019年2.9%的平均赤字率；政府债务占GDP比例也从疫情前的84%飙升至100%。债台高筑使英国政府融资多用来还旧债，公共开支的资金严重受限。今年以来英镑汇率持续贬值推高进口商品价格，加上俄乌战争引爆欧洲能源危机，使得通膨率高居不下。英国10月份通膨率升至10.1%，创40年来新高，加大英国央行加息压力。虽然大幅升息可以压制通膨风险，但会推高债券收益率，增加政府和家庭的借贷成本。

那为何英国的迷你预算案公布后会造成金融市场动荡呢？经济学家和金融机构普遍认为，英国政府大规模减税方案将导致政府债务的不可持续，继而进一步推高通膨，给货币政策造成重压，英国经济可能陷入高负债、高通膨、高利率的恶性循环，因此对市场中长期走势的预估总体处于悲观观点，导致投资者快速抛售国债债务，英镑汇率大幅下滑。而英国国债价格暴跌，10年国债收益率飙升至4%，造成养老基金面临前所未有的追加保证金通知，需要大量抛售长期国债来换取现金，进一步引发债市恶化。千钧一发之际，英国央行被迫紧急启动购债救市，避免英国债市出现崩盘，才使得这场流动性危机暂时得以平息。

问题又来了：为什么国债价格暴跌会触发养老金面临保证金追缴的要求呢？事故很多英国养老基金采用负债驱动型投资 (Liability Driven Investment, LDI) ，利用衍生品来对冲利率和通膨变动，根据市场变化来追加保证金。而英国国债利率的急速飙升，致使数千个养老基金的对冲成本异常高企，可能耗尽养老基金的资金并引发破产风险，最终破坏英国的金融体系，进而重演2008年的金融风暴。

英国的养老金由三部分组成 - 国家养老金（59%）、职业养老金（35%）和私人养老金（6%）。其中雇主提供的职业养老金，主要有两种形式：确定缴费型计划 (defined contribution plan, DCP) 和确定给付型计划 (defined benefit plan, DBP) 。DCP是企业确定缴费程度，由企业和职工按规定比例出资，计入个人账户，职工未来能拿多少钱并不确定。相比之下，DBP承诺职工退休之后可以拿到固定的退休金，因此较为广受欢迎。英国投资协会资料显示，2021年英国养老金市场的总资产为4.2兆英镑，其中DBP占据主导地位，总资产高达1.8兆英镑。对于养老金管理人而言，未来需要支付职工一笔固定的退休金养老，就是基金的负债。基金管理人要做的就是计算出养老金的负债（即未来需要支出的现金流当前现值），并基于利率和通膨的预期，买入期限和负债相同的等值或通膨挂钩债券。

金钱有时间效应，今天的一块钱不等于未来的价值。养老金的支付需要维持几十年，其现值与利率、通膨和寿命直接相关。于是，为了达成资产和负债的完全匹配，实现对冲利率和通膨风险，LDI策略应运而生。以债券为主的固定资产因全球低利率而很难满足养老金的实际支付需求，因此养老金的资产端和负债端就出现了不匹配。在这样的情况下，为了实现更高的投资收益，养老金管理人投资LDI基金，运用杠杆策略，只需支付一定的保证金就可以通过持有高风险、高收益的资产（如企业债、股票等）来提高整体回酬率。LDI基金在资产和负债之间设置一定的缓冲区间，若损失超过这个区间，基金投资人会被要求提供额外的资金来重置缓冲区间，这种操作也可以称为再平衡。近期英国国债收益率飙升，国债价格暴跌，养老金管理人必须追缴保证金的数额，可能已经超过了许多LDI基金的缓冲区间规模，意味着要么在市场下跌时出售英国国债换取现金，要么要求养老基金填补敞口恢复缓冲区间，但不论哪一种情况，都意味着养老金蒙受亏损，最坏局面就是养老金因为资不抵债而宣布破产，而这将是对英国社会和经济带来不可挽回的更广泛影响，这也是为什么英国央行不得不出手干预的最大原因。不容忽视的是，购债计划为市场注入流动性的同时却又可能削弱货币紧缩的力度，虽然购债计划已经于10月14日结束，但是养老金仍有可能再次面对收益率飙升的风险。为了对抗通膨压力，英国央行自今年以来已经加息200个基点，市场就预期央行在11月还会升息100个基点。

如今迷你预算案已经被撤销，特拉斯也不敌舆论压力辞职了，焦点又回到谁会接任成为新一任首相。然而脱欧以后的英国未来何去何从无人知道，经济和社会陷入混乱，政府执政表现又一塌糊涂，更是加剧英国人民饱受新冠疫情和能源危机带来的痛苦。英国的政治不稳定和缺乏团结一致值得即将迎来第15届大选的马来西亚政局借鉴和参考。

Build-to-Rent | 英国房产新趋势

从低价单间到附加设施，建后出租 (Build-to-Rent, BtR) 公租房街区已迅速成为英国炙手可热的投资项目。

英国传统的建后出售 (Build-to-Sell) 发展商和投资机构这两年纷纷转向BtR，这个转型最直接的影响就是造成机构房东和个人房东形成直接竞争，冲击个人投资客一直以来的买房出租 (Buy-to-Let) 模式。

BtR指的是大型机构开发完住宅项目后只租不卖的投资模式。广义的BtR包括长租公寓、服务式公寓、学生公寓等，其投资者一般是大机构，普遍采取自持物业方式，以自主开发、改造和收购等形式获得公寓产权，再以机构房东的形式进行出租和管理，大大提高了租客和管理效率，在出租市场上同买房出租形成竞争。

英国BtR之所以爆发，主要和以下三个原因有关：

1. 英国年轻租房一代崛起
英国年轻一代超前消费和不储蓄的习惯造成他们存不下来首付、买不起房。即便英国政府出台Help-to-Buy购房补助计划、5%首付购房等优惠政策，并对二套房买家征收额外的3%印花税，降低了首套房印花税，又制定了本地人购房优先的海外限购，加上英国贷款利率非常低，但购买房屋对大部分英国人来说还是经济负担太大了。

另外，英国严格的租赁同权，英国年轻人对房屋拥有权看得比较开，租房比率也因此较过去几十年飞涨。PWC预测到2025年，大约60%的伦敦人将成为租房一族，崛起的租房一代为BtR提供了广阔的市场需求，尤其年轻一代更喜欢这种低投入、高灵活度的租房生活。

2. 抗周期、退出灵活
除了需求增长，BtR本身很强的抗周期和抗风险能力也是机构投资者看重的。BtR和快进快出的房屋开发买卖不同，是赚现金流的长期生意。对于发展商来说，相比传统的卖房退出，BtR更能抵御经济周期的冲击。

可以理解的是，如果发展商一直走建后出售的策略，其实非常吃周期，一旦市场行情不好，销售不顺利，对发展商就非常不利。

对于BtR来说，如果遇上行情不好，发展商可以选择持有出租收取租金，而后等市场转好再寻求退出或继续自持。至于退出的方式，英国的BtR项目可以整体打包出售给保险公司、主权基金等大型投资机构，或者包装成REIT上市。

3. 英国政府大力支持
英国政府也鼓励机构投资BtR。从国家层面来看，英国政府接受到大部分英国人可能一辈子买不起房的现实后，近两年开始大力推广BtR，希望至少能让英国人有尊严地租一辈子。

政府在2017年2月7日发布的英国住房白皮书 (Housing White Paper) 更是指出BtR为英国房产市场提供了多样化的选择，是英国住房供应市场非常重要的一环。白皮书建议对BtR的租客租赁期限延长，由目前的1-2年提升至3年以上，打造家庭友好型的居住节奏，让租客更有家的感觉。

英国首相特蕾莎梅在白皮书中写道：“我要修复这失衡的市场，提供可负担的住房。人民要有安全感，需要对未来作出规划。我们要在人们想居住的地方，建造大家更喜欢的房子。我们鼓励住房机构与当地政府建造更多的住房，同时致力于吸引新的投资商进入住房建设市场，包括出租型住房模式。“

从白皮书指引上来看，英国采取持续完善房屋租赁市场政策，加强租客与房东双方面保护，加强对租约式房屋拥有着权益的保障来促进租赁市场规范发展，同时加强区域住房状态监控，打击高空置率的住宅。

税收方面，BtR主要由机构持有，相比个人房东政府更容易收税。

2017年11月的秋季预算案中，财长哈蒙德代表英国政府宣布将对BtR市场投资80亿英镑，英国政府的政策支持吸引了来自世界各地的投资机构涌入英国BtR市场，也彻底带火这一新兴领域。数据显示，仅2017年，英国BtR市场就吸引到62.7亿英镑的投资，比2016年同期增长25%。预测至2020年，英国BtR市场将获得总计500亿英镑的投入。根据估计，未来6年英国BtR领域投资增长将超过180%，未来3年会有近80万英国居民搬进BtR。

英国BtR市场相比美国欧洲起步较晚，但正是因为起步晚，各大大型机构都想来分一杯羹。

当前英国BtR市场中，投资者背景比较多样，有英国本土大型房地产开发商、在欧美拥有BtR开发经验的外来开发商 (做前期开发工作) ，也有各大主权财富基金、保险和养老金投资机构 (做后期接收建成的BtR) 。

BtR模式在马来西亚尚属于前所未闻，不过有一间上市公司却已经在英国打进BtR领域，它就是业务专注在海外发展房产项目的EWINT。2018年EWINT一连串的积极动作和布局成功进军英国BtR领域，而这类型的发展将是EWINT在英国伦敦的主力项目，开发更多的BtR房屋进而成为领域领头者以符合未来市场成长趋势。

英国消费者对以租代买的住房模式的认可、完善的法律制度来规划整个市场的操作以及政府对BtR的认同与支持都是助推英国住宅租赁市场稳定发展的重要原因。我国首相敦马哈迪希望政府能在10年内兴建100万间可负担房屋并号召私人界积极参与，不过BtR或许也是我国可以在房地产市场方面借鉴和参考的，尤其是在解决产业滞销、人民买不起房、市场供应与需求失衡等问题。