季报分析 | Hevea 1Q22业绩探讨

随着市场重开以及需求强劲，Hevea在今年首季交出不错成绩，营业额按年增加29.2%至1亿2961万令吉，净利也转亏为盈取得522万令吉。从部门表现来看，组装家具业务销售上升最为关键，由于企业逐渐摆脱疫情干扰以及不再发生去年因员工确诊而停产的负面影响，生产量和出货量双双提高带动了业务的获利表现，税前盈利报496万令吉或5.69%。刨花板业务方面，虽然整体产量和销售有所减少，不过Hevea透过自家研发的高品质产品获得市场良好反应，较高的产品赚幅以及令吉兑美元贬值进一步改善刨花板的盈利表现。

Hevea董事经理熊豪俊早前在接受媒体访问时就透露今上半年Hevea会因刨花板大量出口至日本市场而从中收益，因为日本对刨花板需求量很高。根据资料分析，日本在2020年从海外进口了价值1亿4600万美元的刨花板，为全球第13大刨花板进口国。不过自俄乌战争爆发后却推高了全球能源价格，加上从欧洲进口的运输成本暴增，于是日本开始把原本从欧洲采购的部分订单转移至东南亚包括马来西亚。由于Hevea生产的高品质刨花板早已取得日本工业标准的资格，有助于增加出口到日本的销量，今年的刨花板业务相信能做得更好。

由于俄乌冲突以及新冠疫情造成供应链受到干扰，导致原料价格上涨以及经营成本不断飙升，对大部分的企业来说都是非常严峻的挑战。虽然如此，Hevea管理层依然按好原定计划，准备耗资1000万令吉提升自动化设备来改善生产效率，另外也拨备了2000万令吉建造可以容纳1500人的员工宿舍以遵守政府落实的446法令。虽然这些年来Hevea因市场产量过剩加上市场竞争激烈导致企业表现差劲，然而公司的现金储备却非常充裕，截至今年3月底持有1亿2453万令吉，相等于总资产的24.3%。

为什么公司表现不济可是现金却有增无减呢？原因是Hevea拥有强大的自由现金流，持续经营能力强因此能源源不绝的现金产出，使Hevea能够无需过度举债的情况之下每年不断投资和派息给股东们。另外，Hevea平均一年的资产折旧成本高达2800万令吉，然而最近几年Hevea因产能使用率不达标拉低整体的盈利表现，但却不会影响Hevea的现金产出能力，只不过却把Hevea在早年投入的资金拉长了回本期限，这也就解释了为什么Hevea在最近三年的资产报酬率 (return on asset, ROA) 连5%都不到！

季报分析 | Hevea 1Q21业绩探讨

Hevea在今年首季业绩意外下滑，从去年首季赚取192万令吉转为今年同期净亏96万令吉，最主要原因是Hevea旗下子公司 - HeveaPac在森美兰芙蓉的组装家具工厂因部分员工感染冠病确诊，因此从2月20日至3月2日暂停营运关厂10天导致生产力损失，同时一些订单也被迫延迟发货。此外，橡胶木价格上涨也对刨花板业务赚幅造成压力，不过对比去年同期，刨花板业务税前盈利依然保持增长134.5%至182万令吉。Hevea的组装家具和刨花板的营业额按年取得增长4.2%和19.7%，分别为6501万令吉和3456万令吉，这显示企业即使在众多不利情况之下，其产品需求依旧保持强劲，有望支撑接下来的业务表现。

对比同行的最新业绩，处于柔佛麻坡的组装家具商 - Spring（0216，创业板消费产品服务组）在今年1月同样因为员工确诊导致部分工厂在卫生部指示下关闭10天，不过估计其负面冲击不如Hevea，因为Spring在今年首季业绩顺利报捷，净利为126万令吉。而另一刨花板业者 - Evergreen（5101，主板工业产品服务组）在今年首季成功转亏为盈超出市场预期，获得964万令吉的净利，因为国内外家具业保持蓬勃发展，目前订单也非常强劲。

综合上述可以暂且得出结论：Hevea由于工厂暂时关闭对组装家具业务的负面影响很大导致业绩亏损；刨花板业务则面对产品定价压力，因此有必要提高产品售价来转嫁橡胶木高昂价格、持续优化成本结构以及提升工厂使用率才能走出首季低迷表现。随着国内新冠疫情日趋严重，对Hevea来说现在最重要的挑战还是以员工健康和安全为优先考量，所有员工都必须严格遵守标准作业程序以及企业必须进行清洁和消毒行动来降低再次发生工厂感染群的机率，毕竟Hevea所有员工都超过2,500人了，因此做足疫情防控措施才能确保营运状况在安全前提下得以如期运作。

Hevea的低碳环保理念

橡胶树生长在亚热带地区，它的最大经济价值为橡胶液，橡胶液制作的橡胶产品用途极为广泛，特别是在医用（无细菌）和汽车行业（橡胶、轮胎）。橡胶树栽植6年后即可开始割取胶液，当橡胶液全部割取完毕后就必须像其它农作物一样，进行整片橡胶林的整体砍伐和续种（通常一个周期在20年左右）。而割尽橡胶液的橡胶木，木质粗硬，非常适合用来制作建材和家具。我国拥有得天独厚的地理优势，因此橡胶木可说是取之不尽、用之不竭，橡胶木制成的刨花板，既低碳且环保，是属于可持续性发展的木制产品，很大程度上解决了木材资源紧张的问题。然而近20年来，在市场力量作用之下，马来西亚橡胶种植面积与产量日渐萎缩，2009年橡胶进口量更是超过出口量，说明我国橡胶产量已经无法满足国内橡胶制造业的庞大需求。

Hevea以生产低碳、环保和符合多种规格的高品质刨花板而领先于市场，多年来却在为橡胶木资源而大伤脑筋。雨季降临的时候影响橡胶木收成；而胶乳价格走高，橡胶木的翻种次数就会减少进而推高橡胶木价格，也因此管理层不断地挖空心思，把低碳环保理念发挥得淋漓尽致。

Hevea很注重橡胶树被加工制作成健康板材全过程对环保的谨慎态度，从原材料的可持续性、循环利用、到生产的过程中都严谨把关。传统业者在割尽胶液后就会焚烧橡胶木，但是此举既污染环境、烟气影响人们健康，也带来了火灾隐患。Hevea就一点也不浪费资源，把所有干枯的橡胶木和残料收集出来，加工成碎片复原纤维后做成刨花板，而且由于没有进行焚烧，2014年就因此减少排放将近23,000公吨的二氧化碳，大大避免了资源浪费和焚烧带来的大气污染。管理层在2016年就透露有15%的原料就来自于橡胶林，2017年接受媒体访问时更进一步解释，他们搜集橡胶木残料、枝条和木屑通过碎片机加工成碎片，其成本和橡胶原木 (rubber log wood) 相比就便宜了30%，因此公司有意加大投资，把碎片加工产量从15%提高至30%。为此Hevea还买下筛干碎片清洁机械与设备，连树桩削也都转化成材料。根据Hevea的最新年度报告，2019年就因此减少排放36,258公吨的二氧化碳，2020年更是估计会减少60,000公吨，侧面证明企业通过多年来的研究和开发，终于开始看到积极成果，并且有效降低生产成本。

不仅如此，Hevea在2018年更是意外的进军可食用菌领域，充分利用残余木屑来种植杏鲍菇，把原本无利可图的木屑废料也拿来做太空包种植，一旦成功的话就是一单近乎零成本的稳赚生意。不过目前种植业务尚处于亏损阶段，因为管理层还在探索学习和开发市场，假以时日应能为企业贡献可观的收入和利润。另外，其杏鲍菇产品已经符合当局资格和标准，成功取得 "My Organic" 的我国有机食品认证，有望打进国内外的有机食品市场。

Hevea在年报也提及，计划为组装家具厂房安装200万瓦特的太阳能光伏系统，若申请获得批准的话最快可在2021年启用，届时可以为企业节约电力成本以及响应政府在2025年达到20%再生能源用量的目标。顺带一提，Hevea的碎片加工机动力是来自生质能源而非化石燃料，可见Hevea在追求成本和资源优化的同时也不忘履行企业社会责任。

这几年因为市场竞争激烈的因素导致Hevea的财务表现差强人意，但是不能因为一时的获利不佳而抹杀企业在社会和环保所作出的努力与坚持。人们的焦点都是放在营收和盈利增长，而企业成长不外乎是前景可期或者进行并购活动，有了这样的爆炸性讯息才会迎来市场和投资人的瞩目，股价因此受到激励而上扬，但是企业的利润构成是怎样得来的偏偏却很少人会去仔细研究。听过有些人说木材和家具领域是夕阳行业，但是作为过去20年来我国经济增长的主要来源之一，他们的生存之道是值得探讨和学习的。

季报分析 | Hevea 2Q19业绩探讨

Hevea的次季业绩表现差劲，按季比较营收和税前盈利就分别下跌了11.4%和71.0%。首先其单季营业额相隔5年后首次跌破1亿，原因是组装家具业务的最主要出口市场 - 日本正处于淡季所以订单大幅下跌，导致营收从上季的2715万减少至次季的3811万，并录取了54万的税前亏损。庆幸的是，刨花板业务有所进步，按季比较营收上升40.4%至3811万，获利表现更是从上季的225万税前亏损转为次季的203万税前盈利，这主要是因为首季进行维修机械工作长达三个星期，导致销售量和生产量都大为减少。次季随着生产力复苏，获利表现也跟着获得改善。

个别而言，组装家具业务的表现应比去年佳，因为人手不足课题已经获得解决，以及刨花板也因产量过剩导致成本下跌，对Hevea来说是项利好。然管理层在接受媒体访问时有提及生产单板 (veneer-based) 家具的新厂房由于还缺少足够订单，因此未正式启用。

刨花板业务方面，基于市场需求持续疲软，加上美中贸易战导致全球经济前景不明朗，管理层也不敢过于乐观，只能一如既往继续研发高品质产品和提升成本效益以迎接未来严峻挑战。以目前首半年的表现来预测，刨花板业务的盈利会比去年还要逊色。早前Hevea公布企业消息，决定暂避风头，注销去年刚成立的中国子公司 - 亿维雅新材料 (海门) 有限公司。这间子公司的原本主要业务包括装饰性木板加工及木板相关产品分销，但基于现在美中贸易战对中国生意环境造成不确定性，因此Hevea决定退出中国市场。

短期之内我相信Hevea的业绩比较难有起色，最重要的是现在必须先赢回客户的信心，尽可能争取更多订单来维持销售量和生产效率。但如此一来，Hevea就避免不了与竞争对手打削价战尤其是刨花板，因此我认为，Hevea会把更多希望和资源放在组装家具业务以尽快提升整体的营运状况和企业盈利。

Hevea前景如何？

近期分析员开始唱好家具制造商，却对木制品制造商保持谨慎，于是我也一时兴起重新审视Hevea的业务前景会是如何。

刨花板业务

Hevea是以橡胶木残料来生产刨花板，而橡胶木就占了总成本之30%，因此橡胶木价格走势都会影响刨花板业务的赚幅。虽然目前橡胶木价格开始下跌，不过由于刨花板的需求情绪依旧疲软以及市场产能过剩，短期之内刨花板的价格将持续受压，甚至进一步走低。另外，Hevea的90%刨花板产量为输出海外，而出口至中国市场就占了将近50%。然而受到中美贸易争端的冲击，美国虽然开始转而向我国购买更多家具，不过也间接影响了Hevea出口刨花板至中国的销量，相信这是刨花板业务在最近几个季度的营业额和盈利表现不济的最主要原因。

与同行比较，Hevea的刨花板业务获利能力依然保持优势，2018财政年首九个月的税前赚幅为7.53%，对比Evergreen Fibreboard之4.17%和Mieco Chipboard之-8.76%，这是因为Hevea专注于生产高品质的刨花板以满足国外顾客需求。Hevea最新推出的无醛添加板材 (Non Added Formaldehyde Adhesive) 正是国内其他制造商没有生产这类产品的，这显示出企业致力于研发高品质产品以保持其竞争优势。

组装家具业务

管理层在次季和第三季的文告均表示人手不足课题已经获得解决，然而营业额和净利却没见获得改善。Hevea的组装家具产量有90%都是出口而其中日本市场就占了大约60%，不过由于饱受员工短缺的困扰导致产能使用率迟迟无能提升而影响业绩。

一旦新聘员工开始熟悉机械操作将有利于提高营运效率以及成本效益，此外组装家具的需求强稳，而刨花板价格下降和美元走强也有利于提升组装家具业务的赚幅。而在2017年8月竣工的新厂房也已经投入运作，因此企业有足够的产能以应付更多的客户订单。

蘑菇种植业务

目前蘑菇种植的产量为每月100吨，根据执行董事熊豪俊在去年九月接受媒体访问时就透露现阶段产能使用率为20%，而企业的长期计划是兴建另一间厂房以把产量增加至每月270吨，虽然这项业务对Hevea的营业额贡献仅2%，不过他期望未来能够提高到10%至15%。

现在市面上的杏鲍菇都是从韩国和中国进口，因此Hevea推出的产品售价会更加便宜。此外Hevea是以现成的木屑废料来种植蘑菇，所以成本方面非常低，熊豪俊就曾表示他冀望在2018财政年能取得1000万收入和300万盈利，相等于30%赚幅。

以目前局势来看，Hevea需要克服的挑战还是相当严峻，尤其是企业并没有从中美贸易战得到明显优惠。往另一方面来想，管理层必须首先提振组装家具业务，或许能带动刨花板业务甚至整体表现，原因是2017年刨花板的营业额当中内部营销就占了7.85%。另外，蘑菇种植业务也可以提供更加稳定的长期持续性收入来降低企业在另两项业务面临业绩波动的风险。

季报分析 | Hevea 2Q18业绩探讨

Hevea次季业绩依然低迷，按年比较营收上升22%至1亿592万，净利下跌74%至422万；按季比较营收微挫8%，净利就上升77%。次季表现下跌的原因和首季差不多是一样，因此这里就来探讨Hevea的个别业务最新进展如何。

刨花板业务
虽然美元兑令吉走强 (1Q18: 3.92 vs 2Q18: 3.94) 不过刨花板销售额反而从首季的4638万跌至次季的4419万。管理层对此就解释主要是因为需求情绪疲软、市场产能过剩，以及中美贸易战导致全球经济前景不明朗。有意思的是，Hevea的同行 - Evergreen Fibreboard也给出相似的答案，因此可以肯定的是以后一段长时间无论是国内或国外刨花板业务都会面临激烈的竞争环境。

Hevea也提及次季的橡胶木价格对比去年同期增加17%也是导致盈利下跌的因素。巧合的是，本地家私股 - Latitude Tree高层日前在接受媒体访问时透露自从政府禁止橡胶木出口后，原料价格已经从最高峰的每吨1,400令吉回调至目前每吨1,000令吉和1,100令吉之间，正好印证Hevea管理层的说法，加上Evergreen Fibreboard也在其文告里透露木桐和胶水价格会在下半年走低，预计能缓和企业的原料成本上涨压力。不过，另一家木材股 - Focus Lumber却指出自今年5月沙巴洲禁止木桐出口后由于原料短缺而暂时还没看到价格趋软的迹象，因此Hevea依然把专注力集中在研发高品质产品以及提升成本效益。

6月8日，Hevea向交易所报备一则不大为外人留意的文告宣布新子公司 - 亿维雅新材料 (海门) 有限公司正式在中国成立。Hevea持股51%，另外49%则由其负责在中国市场经销的叶建兵先生经营的海门诺登装饰材料公司持有，注册资本为2000万美元。这间新子公司的业务包括生产人造板和相关产品分销。Hevea也将会和叶建兵先生密切合作，计划在江苏海门建设新厂房以全面进军中国市场。Hevea对此没有透露太多详情，不过预料这项企业活动会是Hevea未来的长期增长引擎。

组装家具业务
Hevea管理层披露人手不足课题已经获得解决，不过却不知道他们是否有受到近期尼泊尔冻结劳工来马的影响呢？另外，最低薪资调整预计对拥有2,200至2,400员工的Hevea造成很大的成本冲击。利好方面来看，于去年8月落成的新厂房由于员工短缺而造成产能使用率迟迟无法提升的问题应该有望在下半年有所改善。根据年报分析，这座占地7.7英亩的新厂房会是生产单板 (veneer-based) 家具，主要针对日本市场。随着2020年奥运会将在东京举行而增加对组装家具的需求，Hevea有望从中得益提高销量。

蘑菇种植业务
这项新业务已经在6月正式投入营运并贡献营收约2万不过净亏51万，预计下半年就能转亏为盈。

我估计Hevea今年获利表现会比前几年退步，如果能达致FY2014的3018万净利就相当不错了。但就目前而言，在诸多利空因素围绕之下Hevea的扩充产能和业务多元化等企业活动依然有条不紊地进行着，管理层的优秀执行能力相当让人信服。短期之内虽然企业表现暂时不见理想，不过目前Hevea所做的努力绝对符合长远效益以让企业实力更上一层楼，继续加强竞争力并提升长期营运绩效。

季报分析 | Hevea 1Q18业绩探讨

与其他木制品同行Liihen, Homeriz, JayCorp等一样，Hevea的FY2018首季业绩不济，按年比较营业额下降27%至1亿1546万，净利猛挫91%至238万；按季比较营业额则下跌13%，净利骤降85%。这里我们可以从Hevea的两大核心业务数据分析来了解业绩暴跌的原因。

刨花板业务与去年同期比较营业额和税前盈利分别下跌24%至4638万和67%至400万，主因是美元兑马币走软、产量减少以及原料成本上升等。对此管理层表示目前刨花板的挑战是市场产能过剩以及全球经济依然充斥不明朗因素，他们会在研发高品质产品方面致力继续提升成本效益。

组装家具业务的表现比较糟糕，与去年同期比较营业额下跌30%至6908万，不过却蒙受142万的税前亏损，主因是外劳短缺导致公司无法接纳更多的生意订单，导致销售量减少、生产成本走高以及产能使用率下跌。惟管理层对此表示人手问题目前已经取得突破进展，相信可在最短时间内尽可能解决这项课题。

前几天看到一则新闻是说沙巴新任首长沙菲益下令冻结州木桐出口并即时生效，旨在确保州内木桐供应足够应付木业及相关领域需求。而早在去年的7月1日开始我国政府也已经全面禁止橡胶木出口以缓解原料短缺以及成本压力。不过在目前日益趋高的成本环境之下显然这些措施还不足够，尤其是国际油价持续走高，连带塑胶包装、涂层喷漆、粘合剂价格等也随着上扬，如何有效管理产能效率以及转嫁成本给客户成了木制品公司的最大难题。

Hevea耗资1500万打造完毕的可食用蘑菇种植厂房也会在今年中就正式投入营运，月产100公吨需60天时间收成，之前管理层表示过这项新业务预计首年就能交出1000万营业额以及30%的盈利率，因此我们相信在下半年的季报就可以看得到可食用蘑菇业务开始贡献收入，加上目前美元兑马币开始走强以及人手不足课题得到解决，Hevea在下半年的盈利表现理应会更好。

卖出BPPlas，买进Hevea

周一终于把BPPlas卖掉了，扣掉水钱后仅赚五块钱 ==“

沾货的原因主要还是BPPlas业绩不如预期般理想，一季比一季差劲。我大略推算过，价格上升空间甚至可能低于5%的周息率。既然短期内情况不乐观，那还是退场保本为上比较好。

周四就以RM1.50价格买进了新生力军Hevea。这支股一个月前跌至RM1.30的时候我没有迅速买进，反而花时间看年报和做了一些基本功课研究。以目前整个大环境来看，政府禁止橡胶木下半年出口有助于木制业解决原料短缺和稳定原料价格的问题。此外，之前马币兑换美元一度强势到4.24，但现在又慢慢滑落至4.30水平了。随着美联储几乎肯定会在九月升息，美元走强对有92%营业额以美元计算的Hevea来说绝对是个利好消息。

资本开销方面，Hevea已经拨出3350万兴建新的现成组装家具厂房，预计今年底会竣工；另外也会花费400万来提升刨花板设备以增加产量。但最令我感到兴趣的还是明年他们会进军种植蘑菇（gourmet fungi cultivation）新领域。从B2B销售模式延伸至B2C模式，进而生意扩展多元化和降低目前最大客户集中度过高的风险（FY2016: 31%; FY2015: 27%），未来Hevea的获利能力和前景很值得期待。

经过以上资料分析后，我估计Hevea的内在价值会是RM2.26，增值上升空间大约51%，这还没包括至少4%的周息率呢！

这样一卖一买，目前手中组合依然维持在12支股票，但隐然已形成三股势力。老大Gadang和Kimlun趁着目前国内建筑业前景备受看好，有力贡献最高资本增值；老二Liihen就和Homeriz, JayCorp和Hevea四支家私股负责提供稳定的高股息现金流；最后是老三Matrix与剩余潜力股作支援部队，他们都有价值上升空间又有不错的股息收入，随时能给我意外惊喜呢！像Tek Seng就真的带给我纸上亏损超过30%的惊吓了 :(