季报分析 | Favco 3Q18业绩探讨

Favco的第三季业绩出乎意料的非常出色，按年比较营业额微跌2.1%至1亿6455万，不过净利却劲扬49.5%至3008万，净利率也从同期的12.1%提高至19.3%；按季比较营业额和净利也分别上升83.2%和31.48%。盈利大幅提高的主要原因是Favco在2018年7月3日正式完成以70%控制权收购四家工程与自动化相关公司的程序，而这四家就归纳为新的业务称谓智能自动化系统 (Intelligent Automation) ，并在这个季度贡献了2599万营收和1026万的税前盈利。让我吃惊的是这项新业务的税前盈利率居然高达39.5%，比起这个季度起重机业务的税前盈利率录取的22.0%还要高！

根据之前Favco披露这四家公司的营利数据：2014年至2016年的平均年净利也只有1793万，结果这四家公司仅一个季度就交出大约780万的净利 (1026万税前盈利扣除24%的法定税率) 。按此推算，若这项新业务的年化净利是3120万，归属于Favco的利润是2184万 (3120万 x 70%) ，而Favco收购这四家公司的最终价格是1亿1728万，估计只需5到6年的时间就能回本了，远比之前Favco提出收购价的时候分别以8和9.8的本益比来作考量还要低呢。

此外，这四家公司的财务状况也很健康，截至2018年7月3日为止其净资产为9427万而净现金就占了5448万，相等于净资产之57.8%！从上图来看，最终收购价高达1亿1728万包括5129万的溢价，而根据协议Favco必须支付9074万的最低数额于卖家，不过扣除掉四家公司的6752万现金，实际上Favco仅需支付2322万的现金就能占有这四家公司，即使加上附带条件的2654万递延开销，现金净支出4976万就拥有四家公司的9427万净资产，这的确是非常精明划算的企业交易！

另一方面，Favco也在十月底向交易所报备他们获得四项总值8040万供应塔式和岸外起重机的订单，其中两项订单预计在第三季交货，相信这也是起重机业务营收从次季的8984万增长至这个季度之1亿3857万的最大原因。Favco的未完成订单也从上个季度的4亿2700万提升至目前的5亿1500万，足以让企业持续忙碌直至2019年底。

目前布伦特油价已经从早前的每桶80美元跌破至每桶60美元，多少会影响Favco接下来的新增订单进度。不过Favco除了专注在油气和基建领域之外，也积极扩展至其他业务如风力涡轮机、吊塔出租以及智能自动化系统这项全新的业务，营收和盈利来源得以扩大将是Favco未来长期的企业增长动力。

季报分析 | LCTitan 3Q18业绩探讨

LCTitan在十月的最后一天午休时间公布第三季度的业绩。按年比较，营业额因产量和产品售价齐涨而增长了19.9%至24亿1794万，但净利却微挫5.8%至2亿1689万，主要是受到原料价格上扬拖累。首九个月同期比较，虽然今年营业额上扬21%至69万774万，净利仅增加13.1%或9003万至7亿7611万，主要是因为外汇收益增加3352万、保险索赔获得3120万以及资产注销减少3820万所致。

以业务来分析，按年比较烯烃与衍生产品 (olefin and polylefin products) 营业额成长91.6%至5亿9672万，税前盈利却下滑31.8%至3126万，税前盈利率也从去年同期的14.7%暴跌至这个季度的5.2%；而聚烯烃产品 (polyolefin products) 营业额上升6.8%至18亿2122万，税前盈利下跌了38.2%至1亿2528万，税前盈利率也从去年同期的11.9%跌至目前的6.88%。管理层对此解释两项业务获利下跌主因是赚幅遭到蚕食。

管理层在文告表示，今年财政表现将取决于石油化学产品市场供应、产量与营运效率优化能力以及原料价格等三大因素，并进一步解释聚烯烃产品与原料价格一致，但将因供需情况呈现滞后效益。另外，伊朗石油禁令和天然气需求强劲将推高油价，但美中贸易纠纷升温可能抑制全球需求从而拉低油价涨势，而这已反映在原油和石脑油 (naphtha) 价格震荡上。基于美中贸易战和油价走势不明朗，集团预期市场情绪将持续审慎。

以最新季度业绩来看，LCTitan营业额创造新高尤其是国内和印尼这两大市场，证明市场需求依旧强劲。此外，新厂房 (PP3) 也于9月1日正式启用，主要为生产聚丙烯 (polypropylene) 以供应国内外市场。根据最新年报资料显示，LCTitan现有的聚丙烯440公吨年产能使用率已经达到100%，PP3的投入运作将增加额外每年200公吨产能并进一步带动销量。

值得赞扬的是，首九个月的厂房平均使用率从去年的69%提升至今年的84%，按年比较厂房使用率也从去年的77%提高至这个季度的87%，达到今年设下的85%使用率目标以追求盈利最大化应该不成问题。

早在今年一月LCTitan就已经与现有供应商ADNOC签下三年合约，每年向后者购买60万至100万公吨的石脑油，这项合约签订可促进石脑油稳定供应以应对客户需求。虽然油价上涨导致石脑油成本增加，不过LCTitan作为中上游生产商，将成本转嫁于客户是时间迟早问题而已，加上成本效率优化和提高厂房使用率这两项内部策略都有助于缓解集团赚幅下跌的压力。

目前LCTitan股价为RM4.38，低于其每股净资产之RM5.27，其中每股净现金就占了RM1.47，相等于27.9%。最近股票分析员却把LCTitan的评级下调为卖出，原因不外是赚幅萎缩、原料价格上涨以及中美贸易战等利空因素，却忽视了企业的基本面。实际上，前两个因素几乎都是目前各别企业都会面对的难题与挑战，重要的还是看企业本身的竞争优势、管理层能力以及产品素质等等。而对中美贸易战的过度担忧更是可笑的，虽然目前还未必清楚中美贸易战的后果和影响有多大，可是我们也无法预期将来会发生什么事情，而以未来趋势来作现有价值评估恐怕也作不得准吧。

2018年10月投资小结

继续受到市场情绪不佳因素的冲击，年初至今的投资回酬继续恶化，从上个月的-15.59%扩大至-22.87%；富时综指却顶着压力维持在1,700点以上，最终以1,709.27点闭市，全年下挫4.87%。

股息方面，这个月收到RM307.25，待领股息有RM836.05。

这个月完全没有任何操作，一来人在国外，不能及时知道最新进展；二来手上资金所剩无几，没有多余的钱来趁低加码；三来，目前股市低迷也不是卖股的好时机。

我检视了自己的12项个别股票基本面：超过4%周息率的有5项；净营运资本比率超过三倍的也有5项；负债股权比率超过一倍的仅有1项；处于净现金位置的有8项，只能说并非很优秀的组合配置，也难怪投资绩效不是很理想了。

以目前走势来看，我也只能继续耐心持股不放，直到情况出现变化才采取进一步行动。

季报分析 | Gadang 1Q19业绩探讨

Gadang的FY19首季业绩表现普通，营业额按年比较虽然上升了10.6%至1亿2915万不过净利却下跌9.8%至1654万，管理层在文告里解释由于外汇亏损高达99万导致其他开支增加。不过我对此并不认同，因为Gadang的其他收入也增加了180万足以抵消全部的外汇亏损。Gadang的毛利率从去年同期的30.4%骤降至这个季度的23.8%，主要还是成本上涨的关系。现在就来看看Gadang的个别业务表现如何。

按年比较，建筑业务的营业额和税前盈利分别下跌9.4%至6957万和37.0%至1054万，盈利率也从去年同期的21.8%跌至这个季度的15.1%。管理层对此表示主要是因为现有订单进展放缓所致。另一边厢，产业业务的营业额和税前盈利按年比较就分别上升59.4%至5385万和59.1%至1358万，盈利率和去年同期相差无几都保持在25.2%左右，原因是Gadang采取积极营销方式推动项目销售。

随着政府检讨大型基建工程并大幅度削减成本导致国内建筑前景严峻，不过Gadang截至目前为止依然拥有15亿1000万的未完成建筑订单，未来两三年的获利能见度仍相当清晰。我翻查了过去六年Gadang的未完成订单记录，最高是FY18Q1的19亿8000万，最低是FY17Q2的5亿2720万，在如此不利情况之下Gadang依然拥有庞大订单并不容易，何况Gadang也刚在8月20日宣布获得TRX城市私人有限公司颁发价值8608万的新建筑合约呢。

另外，产业业务也有1亿650万未入账销售，相信能在今年继续为Gadang贡献更多收益。希盟政府在近期的《第11大马计划中期检讨报告》和全国房屋政策2.0中提出会继续为可负担房屋提供津贴，但不预见政府会放宽房地产市场。Gadang也在最新年报提及FY2019会专注于可负担房屋以迎合目前市场需求，正好与政府的目标一拍即合。值得一提的是，政府亦将为建设可负担房屋的发展商提供奖掖，估计Gadang能从中获得节税优势。不过，随着财政部长林冠英豁免建筑材料的销售税并冀望发展商把房屋降价至少6%至10%，不知Gadang又是否愿意全面配合林财长的呼吁呢？

公共设施业务方面，其9兆瓦印尼迷你发电站目前还在建设当中，预计会在剩余季度全面投运后贡献营收。至于去年初夺得大马能源委员会颁发在沙巴建立的5.9兆瓦大型太阳能光伏电站依然没有收到政府发出的中标函件，唯有静待政府宣布最新的再生能源政策再作打算。不过随着希盟政府承诺会专注在绿色工业和再生能源发展，并放眼将再生能源的发电率从现有2%提升至2025年的20%，预料Gadang在这一业务应该会有相当大的发展空间。

展望今年，管理层表示营运前景将继续面对挑战。最近Gadang的股价也跌至近年最低RM0.595了，对比其每股净资产之RM1.09可说是严重被低估。如果再计算净流动资产价值 (Net Current Asset Value，即流动资产减去所有负债) ，每股也有RM0.64，以目前价格相比还是便宜。

Gadang的资产负债表一如以往地稳健，只是受到建筑和产业前景黯淡导致股价大跌，但其基本面其实相当优秀。不过以目前市场情绪不佳来看，买进此股的投资人必须要有极大耐心和很长时间才能换取未来的潜在巨大回酬了。

自我检讨

最近的股市持续下跌，马币兑美元不停贬值，加上多项外围不利因素以及号称全民牺牲的财政预算案即将在11月2日出炉搞得全民人心惶惶，担心股灾即将来临。我的投资组合回酬也节节败退，可说是损失惨重。

这几天不时都在回想：我的投资策略做错了吗？这两年内我买了不少基本面优秀的股票，但在买进价格方面却可能付出的代价太高了，并不足以形成足够的安全边际来抵消价格可能下跌的风险，就像现在发生的情况一样。年前我就想过，其实股票价格已经不算便宜了但我还是坚持买进动作，主要还是看中其高于定存利息的股息率。但可能我没有考虑到的是，也许当时候的股价已经接近合理价值、失去股价上涨的空间了。换句话说，股价下跌风险的可能性反而更加高。这是我在看到马股目前情势之后领悟到的重要一点。

我一直遵从巴菲特和芒格的投资原则，即从下而上看挑选个别股票，而不是以宏观经济环境的角度来投资股市。除了分析和研究股票的获利能力、股息率、本益比和内在价值评估之外，也尤其注重股票的财务状况是否稳健，如净现金、负债率、流动比率等都是我关注的重要数据以判断企业是否有足够财力和资金来维持营业运作或者应付最坏的情况。

股市情绪不佳导致股价下跌其实对股票的基本面不会产生多大影响，因为这不会冲击到企业的营运和盈利能力。反之企业盈利下跌或者生意不会成长才是投资人最需要担心的事情。然而，投资人却更热衷于担心中美贸易战拖累全球经济、国内财务状况不佳影响经济增长、马币兑美元贬值等等这些外围因素而急着卖出股票反而有可能放下致命错误。最关键的问题是，股票估值是否做得正确与公平呢？如果买进的价格足够低的话很大程度上应该可以缓冲上述所提及的忧虑。

我不能说我很少犯下错误，因为在股市里我依然还是新手。试图找出错误的原因、自我检讨，再尝试改正和做对的方式，才有可能挽救我的投资组合绩效。不然即使股息收入再丰厚，也抵消不了资本亏损的杀伤力。