公积金派息率的启示

公积金局今天下午宣布，2019年传统储蓄户口派息5.45%，派息额为416亿8000万令吉；至于伊斯兰公积金储蓄户口派息5%，派息额为41亿4000万令吉。部分媒体文章皆以10年来最低派息率作为标题，同时也可以看到一些人留言对公积金的派息率低感到失望。然而，考虑到去年我国面临经济放缓、股市低迷、美中贸易争端升级、香港示威等诸多挑战，公积金局依然能够给出高于5%的派息率实属不易。借此机会，我也趁机检讨去年的资产配置状况。

2019年资产配置比重最多的是股票 (81%) ，剩余资产则是由银行定存、保险、基金和现金组成，包括股息、利息、脱售收益等在内的资产回酬率为4.12%，低于公积金局的派息率。顺带一提，我的净资产和公积金比例是0.96，虽然两边资金规模相差不远，但是不同的投资策略和资产品质却导致本身的投资绩效还不如公积金局的表现。

回顾过去5年的整体投资成果其实不甚理想。

Year	Asset return	EPF dividend	Total return	Asset/EPF ratio
2015	9.42%	6.40%	7.32%	0.57
2016	6.75%	5.70%	6.08%	0.83
2017	1.36%	6.90%	4.15%	0.90
2018	4.34%	6.15%	5.22%	0.86
2019	4.12%	5.45%	4.78%	0.96

资产回酬率从前年的4.34%下跌至4.12%，主要是因为部分股票止损导致收益减少，加上公积金派息率也下降，导致总报酬率仅取得4.78%，比起2018年之5.22%还逊色。2015年和2016年的资产回酬率和总报酬率就比较高，但是那时投入资金没有太多，所以收到的股息、利息等实际数目都很小，加上那些年的公积金派息率强劲，因此推高了整体的总报酬率。

说回正题，人们可以批评公积金局表现不济或者投资不利，但是以目前他们的基金规模来说要持续取得连年增长实在不简单，我相信大部分人在买卖股票方面都有能力赚取5-10%的价差，但不代表每个人在资产配置都可以收获5-10%的投资绩效。另外，去年的市场过于大起大落和太多的不确定性，因此公积金局把重点放在牺牲少部分报酬以降低波动也是无可厚非，毕竟公积金局的规定是每年必须发出最低2.5%的派息率予会员呢。

超级比一比 | Serbadk vs Dialog

一些分析员在为Serbadk作估值时总会拿同行的Dialog作比较，比如以下这段：

估值方面，与Serbadk相似的Dialog，其本益比估值高达30倍之多，而Serbadk只有12倍，显示Serbadk处于被低估。 【10/2/2020 - 星洲日报】

该行指出，相比最接近的同济Dialog为30倍本益比，Serbadk2019财政年本益比13倍，股价遭低估，因此建议买进Serbadk，目标价为RM6.50。 【20/7/2019 - AmInvestment Bank】

问题是，用Dialog的本益比来为Serbadk作估值是否合理和正确？

	Owners’ Profit RM’mil	Change	Market Cap RM’mil	Change	Retained Earnings RM’mil	Change
Dialog
30.6.13	193		6,707		614
30.6.14	216	11.68%	8,042	19.91%	750	22.09%
30.6.15	275	27.45%	8,100	0.73%	919	22.66%
30.6.16	295	7.20%	7,912	-2.33%	1,100	19.57%
30.6.17	371	25.67%	10,984	38.83%	1,341	21.91%
30.6.18	510	37.70%	19,435	76.94%	1,675	24.91%
30.6.19	536	4.99%	19,114	-1.65%	2,019	20.56%
6-Yr CAGR		18.52%		19.07%		21.94%
Increase			12,407		1,405
Serbadk
31.12.16	152		1,957		587
31.12.17	308	102.91%	4,299	119.68%	826	40.64%
31.12.18	391	27.07%	5,773	34.29%	1,110	34.42%
31.12.19 (f)	474	21.17%	6,315	9.38%	1,455	31.03%
3-Yr CAGR		46.19%		47.77%		35.31%
Increase			4,358		867

在2013至2019年期间，Dialog的平均本益比处于33倍左右，而其6年盈利复合成长率为19%，似乎本益比有被高估之嫌，因为本益成长比已达到1.74倍 (33/19) 。另一方面，如果用巴菲特简单的1美元测试来计算，Dialog显然是一间优秀的企业。因为在这期间，Dialog的保留盈余达14亿500万令吉，并创造了124亿700万令吉的市值增加，等于是每保留RM1的盈余就可为股东创造RM8.83的市场价值。

至于Serbadk是在2017年才上市，因此只有过去4年的财报数字。在2016至2019年期间Serbadk的平均本益比为14倍左右，而3年盈利复合成长率就高达46%，本益成长比为0.30倍 (14/46) ，似乎印证了分析员的说法。在这3年期间，Serbadk的保留盈余达8亿6700万令吉，并创造了43亿5800万令吉的市值增加，换言之每保留RM1的盈余就可创造RM5.02的市场价值，虽然Serbadk是通过了巴菲特的1美元测试，不过还是比在Dialog赚取的投资回酬逊色得多了。

无论用本益成长比或者1美元测试来衡量，其实都是Dialog本益比拉高的关系。如果市场愿意给予Serbadk更高的本益比，Serbadk也许很快就会追得上Dialog的市值，因为在2019财政年Serbadk的保留盈余预计是14亿5500万令吉，和Dialog截止2019财政年的保留盈余达20亿1900万令吉仅相差28%，不过还是取决于Serbadk的未来获利能力和赢取合约竞争力是否持续保持强劲。

Dialog的商业模式架构良好，涉及石油化学领域的上中下游业务，足以应对经济不稳定期、油价波动以及货币走势的冲击。目前而言，Dialog的上中下游业务对盈利贡献分别为20%、40%和40%，但管理层希望接下来上中下业务可对盈利做出同样比例的贡献，让企业可以在油气市场波动时刻，形成风险分散和互相对冲的良好作用。

反观Serbadk主攻下游行业，为油气和能源领域提供工程方案，包括营运及维修 (O&M) 业务以及工程、采购、建筑与调试 (EPCC) 业务，目前虽然企业手头上有超过100亿令吉的订单，足以保证接下来两三年的营业和盈利，不过一旦陷入油价波动或者地缘局势混乱，很可能会影响企业的收益表现，尤其超过一半的收入都是来自中东国家。

两者比较，Dialog的经营模式更加具备抵抗经济周期风险，其打造出来的护城河也更有竞争优势，能够提供稳定的收入和利润，这或许才是市场愿意给予Dialog更高溢价的真正理由。