SCICOM是否值得持有？

先来看看SCICOM的过往财务数据：

Year	Revenue RM’000	Net Profit RM’000	FCF RM’000	Dividend RM’000	Equity RM’000	ROE
2008	118,272	5,662	8,566	5,303	45,849	12.35%
2009	144,671	8,701	1,170	5,306	49,468	17.59%
2010	122,668	8,408	6,555	6,637	52,059	16.15%
2011	140,975	13,277	16,585	5,655	60,111	22.09%
2012	131,226	13,612	9,406	8,886	64,902	20.97%
2013	133,844	14,556	5,349	8,886	70,545	20.63%
2014	160,151	22,404	31,502	20,735	71,865	31.18%
2015	176,835	34,166	22,883	25,474	80,197	42.60%
2016	196,295	41,602	41,442	28,436	92,661	44.90%
2017	199,486	45,082	30,246	31,991	105,281	42.82%
2018	165,289	31,917	48,493	31,991	104,638	30.50%
10-Year Average	157,144	23,373	21,363	17,400		28.94%
10-Year CAGR	3.40%	18.88%	18.93%	19.69%	8.60%

SCICOM在过去10年获利稳定，每年都有现金流入能力，而且大方派息，尤其净利、自由现金流和派息的10年复合成长率非常接近，净资产持续增长以及高股本回酬率，基本符合优秀企业的条件。

根据上周企业公布的业绩报告，截止2019财政年3月底，累积9个月的财务表现不甚理想，营业额和净利分别为1亿1893万和1528万，自由现金流仅为1206万，今年派发的总股息为每股4.50仙，各项数据均比过去几年退步了。不过企业的资产负债表依旧稳健，现金高达4059万或等于每股11仙，没有任何负债。

SCICOM的核心业务是商务流程外包 (Business Process Outsourcing, BPO) 以及大马教育全球服务 (Education Malaysia Global Services, EMGS) 的外国学生签证一站式中心。SCICOM的营业额有44%来自海外，最主要国家是菲律宾，贡献了约17%，仅次于大马市场 (56%) 。对比前几年，菲律宾的营收贡献已经从最高峰期的30%跌至目前的17%，这也是导致企业盈利下跌的关键。不过去年2月，SCICOM成功获得柬埔寨旅游部派发合约，以发展、落实、营运和保养全面整合柬埔寨旅游管理系统，为期5年可延长两年，预计在2020年初启用。管理层对此表示虽然这项合约是利好消息，但对整体业务收益预计贡献不大。目前SCICOM正积极扩展海外业务，国内方面也竞标了政府的汽油津贴计划，冀望能弥补营收和赚幅下降的损失。

虽然说过去表现并不能反映未来也能保持同样水平，但从上面数据我们可以确定的是SCICOM营运相当稳定，生意模式也不受经济周期或者美中贸易战等外围因素影响，加上现在的商务企业也趋向电子化和自动化系统，因此SCICOM在这一行业还是具有竞争优势的。

那么SCICOM的内在价值有多少呢？基于SCICOM的自由现金流强劲，因此我选择用股神巴菲特提倡的自由现金流估值法公式来计算。假设2019年的自由现金流为过去10年的平均数额 (2136万) ，预计每年增长率是15%，并以目前市场利息的3%作为折现率：

Year	FCF RM’000	PV RM’000
2019	21,363	20,741
2020	24,568	23,157
2021	28,253	26,631
2022	32,491	30,626
2023	37,364	35,219
2024	42,969	40,502
2025	49,414	46,578
2026	56,826	53,564
2027	65,350	61,599
2028	75,153	70,839
Total	433,750	409,455

未来10年的自由现金流总现值为4亿946万，除以企业的总股数 (3亿5545万) 相等于每股RM1.15的内在价值，安全起见我再折算30%则是RM0.81，就是很好的入场时机。

SCICOM也不是没有企业风险的，尤其是其业务牵涉到国家的政府合约，一旦发生政府轮替极有可能会影响到企业的盈利能力。例如前几年SCICOM原本放眼在2017年成为斯里兰卡的最大型传统业务流程外包供应商，但随着斯里兰卡的政治局势混乱影响了企业赢取政府电子合约的几率。

EWINT的估值法

今早从Fundsupermarket网站得知，EWINT刚刚推出了为期四年的未评级回教中期票据 (Islamic Medium-term Note, MTN) ，面值达2亿7000万，发行日期为5月14日。EWINT早在去年4月27日就成立面值达8亿的回教中期票据计划筹资，主要是支付营运资本需求以及融资计划。

以下是整理出来的有关资料：

	发行日期	期限	面值 (令吉)	年利息率	年利息数额 (令吉)
1	27.4.2018	5年	1亿8000万	6.65%	1197万
2	25.10.2018	3年	3亿5000万	6.40%	2240万
3	14.5.2019	4年	2亿7000万	6.40%	1728万
			8亿		5165万

从以上数据得知，EWINT每年需要为此支付的利息高达5165万，企业是否有足够的盈利来偿还这笔利息数额呢？在上个财政年末季报告管理层就有提及，高达66亿1500万的未入账销售可在未来三年时间内开始认列营业额和盈利，并冀望在2019和2020财政年达到60亿总销售的目标。我们做个估计，假设2019至2021年EWINT的平均营业额为22亿500万，并以预计15%盈利率来计算的话，一年可取得3亿3075万的利润，按照盈利和利息费用比例为6.4倍，形成很大的安全边际，债券投资人可不必担心EWINT付不起这笔利息。要注意的是，以上利润计算可还没有包括EWINT在英国的联营产业项目收入贡献。

另一方面，我们也可以透过企业的市值和负债规模进行计算，EWINT拥有8亿的债务，而目前市值大约为16亿，正好是债务的一倍，换句话说，企业价值至少还有50%的下降空间，基于投资债券非常安全，足以保证债券持有人能够如愿赚取固定收益。

然而，如果我们有信心EWINT可以在接下来的三年里每年都能取得至少3亿3075万的盈利，远远高于过去几年的财务表现，为什么我们还要认购债券只是稳定赚取那5165万的利息呢？预期获利能力高于债券现行利率的部分也可以提供非常可靠的安全边际，尤其是目前EWINT的股价为RM0.665、远低于过去几年平均价格的时候。若支付价格足够便宜的话，也能缓冲未来预期获利下跌的风险。

无论是投资债券或者股票甚至持有现金，都有各自的回报和风险，但通过估值比较，至少我们推算出哪个选择最好对我们也最有利，尤其是在目前股市情绪不佳、经济前景欠好的情况之下我们要如何持续创造最佳的投资回酬？