比关税战更令人担忧的美债风暴

自公布对等关税之后引起全球抗议和愤怒，美国总统特朗普却不以为意，即使股市崩盘、群众示威，他依然老神在在。 然而关税措施实施不足一日美国就急踩煞车暂缓90天，转折点在于美债市场剧烈动荡，美国债务遭到大量抛售，10年期国债息率升至4.51厘，30年息率更是一度突破5厘，反映市场出现非同寻常的现象，资金正快速撤出原本被视为避险资产的美债市场。

按照传统的投资经验法则，即由60%股票和40%债券组成的经典资产配置，利用股票收获长期收益，并用债券降低组合的波动率来平衡组合的回酬和风险。当全球金融市场不稳定时期，资金会涌向美债寻求安全，因为美债有美国政府信用当保障，故长期以来被视为全球最安全和稳定的避风港。然而，本周出现的实际情况却恰恰相反：投资人抛售美债，债券价格下跌，收益率飙升反映出美国政府在制定和执行政策方面反复不定，严重削弱美债的信誉和吸引力。如今投资者纷纷抛售美债，转而购入其他资产如黄金、日元、瑞士法郎等等，美债似乎不再被视为安全资产的选项之一。

在一众海外美债持有国当中，日本是最大债主高达1兆美元，其次为中国，持仓规模约7000亿美元。市场盛传是中国政府展开报复式抛售，导致美债息率急升。然而，目前人民币兑美元汇率处于贬值阶段，卖出美债造成人民币升值并不利于出口领域，尤其在美国对中国征收145%的高额关税后，出口至美国市场更是无利可图，而且为避免升级至金融战，中国似乎没有抛售美债的动机。另外，日本政府公开澄清不会出售美债来反制关税。那么，是谁在卖美债呢？

股市和债市齐跌，透露出严重的系统性风险信号。上一次出现这样的情况还是在2020年3月新冠疫情爆发之际，当时对冲基金大规模套现平仓导致金融市场剧烈动荡，最终美联储被迫出手干预，购买超过一兆美元的国债以维持市场运转，并向回购市场提供紧急流动性支持，才让整个市场稳定下来。如今相似局势再次重演，市场观察员认为是对冲基金展开基差交易 (basic trade) 去杠杆化才是导致债券暴跌的最大原因。

所谓的基差交易，是指买入国债的同时也在做空国债期货来赚取价差。由于利润很小，因此对冲基金都会利用杠杆操作，抵押国债借钱来购买更多国债以放大收益。问题在于当市场出现波动时，交易所就会追加抵押品。为了控制风险，基金抛售债券来降低杠杆，导致债券价格下跌；若对冲基金无法提供足够抵押品，其被抵押的债券就会在市场上被套现，结果造成更多的抛售形成一股恶性循环。

就在关键时刻，特拉普临时改变主意，美债危机才没彻底失控。其次，美联储出面安抚市场，表示已经准备好各种救市工具。另外，美国也刚豁免了针对智能手机、电脑等征收的关税，而这些科技产品大多进口自中国，让美中之间的紧张局势暂时得以降温。

三年前英国最短命首相特拉斯因出台激进减税预算案导致金融市场震荡，结果特拉斯被迫撤销政策和仓促下台。对美国来说英国例子就是个很好的前车之鉴，一旦债市崩盘，恐惧情绪就会蔓延及整个金融市场，进而可能冲击全球经济，这绝不是特朗普所能承担得起的后果。如今情势又是回复至美国和中国之间的决斗，如果美中缺乏沟通久久无法打破僵持局面，接下来的市场可能还是处于动荡阶段，直到关税政策的谈判细节进一步明朗化。

浅谈特朗普关税战的动机和利弊

上周美国总统特朗普的对等关税政策一公布，顿时炸轰了全世界，不管是政府、媒体、报章、社交还是身边人，都在不断讨论甚至大肆批评特朗普，而4月7日爆发的全球股灾也给出了最好答案，因此这篇文章也就不再详细解释关税政策或者批评特朗普。我们都知道特朗普出任总统之前是精明商人，我们可以讲他是疯子、自大、狂妄，但他肯定不是愚蠢或笨蛋。撇除对他的偏见和情绪，从特朗普或美国的角度来出发，可能会更好了解这项关税政策的动机和利弊。

我国投资部于上周四当新闻一出之后就很快发出文告表示会和美国寻求协商，同时不考虑征收报复性关税。另外，该部也指出虽然大马对美是贸易顺差（约250亿美元），但美国对大马却是保持服务贸易顺差，不过却没有计算在美国的对等关税方程式里头。为什么？因为特朗普的目标是要把制造业带回美国工厂来减少美国对进口商品的严重依赖、创造工作机会并提振美国经济。十多年来，美国大量进口中国货包括电子产品、衣服、家具、玩具等等，让美国人人都买得起这些日常用品。美国把制造业外包到国外并进口价廉物美的商品，而中国和日本等主要国家则把美元外汇转成购买美国债券，因此美国正是靠这种举债方式得以维持整个国家的支出。然而，美国仅是偿还利息成本就已经是一大笔支出，当下美国债务高达37兆美元，但是联邦收入才5兆美元，远不足以应付高达7兆美元的联邦支出，这也是为什么亿万富翁马斯克成立政府效率部 ("DOGE") ，扬言要在五月底之前削减1兆美元的政府支出。

从2024年的美国GDP数据来看，美国全年货物出口为2兆美元，货物进口却高达3兆3000亿美元，货物贸易赤字为1兆3000亿美元。就算包括服务贸易在内，美国依然取得9030亿美元的贸易逆差。因此，特朗普认为这项关税措施可能在未来一年产生超过1兆美元的收益加上DOGE削减的1兆美元支出，从而达成收支平衡。一手策划关税政策的白宫首席顾问彼得纳瓦罗更是预计美国政府可在十年之内受到6兆美元的海关收入。

美国是净进口国，寻到进口货物替代品的难度其实不比寻找出口卖家更大，因为有需求才会有供应。比如美国正闹着鸡蛋荒，拜登执政时期一打鸡蛋的价格大约在4到5美元，但是因禽流感病毒导致鸡蛋涨到11到12美元，迫使政府从土耳其和韩国进口鸡蛋以缓解供应短缺。相对之下，特朗普在执政首任时期签署美中贸易协议，强烈要求中国大规模采购农产品到最后也没成功，中国反而转向巴西购买更多大豆以减少中国对美国农产品的依赖。因此，美国能否通过这一次的对等关税以施压其他国家购买他们更多的农产品也成为衡量这项政策的成败之一。

现在美国的制造业比重仅占GDP之11%而已。为了把已经被掏空的制造业带回国内，特朗普不惜得罪全世界也要推出关税政策：要么在美国生产，要么就缴纳关税。其实这也是美国共和党和民主党的共识，如拜登也曾推出新法案来吸引投资在美国设厂。但是特朗普的手段更加激进和果决，考虑到把制造业搬去美国也要好几年的时间，如今对等关税箭在弦上，最终成本可能还是会转嫁给美国消费者身上。为了减轻通膨压力，特朗普可能会延续首任总统时期的做法：即降低企业税和个人税来抵消物价飙涨对美国人的冲击。另外，特朗普也准备大幅提高石油产量来降低能源价格来保持低通膨，同时也一再呼吁美联储必须降息，不过主席鲍威尔听他才怪。无论如何，物价上涨之痛对美国消费者来说是最切身的感受，因此美国各地抗议者上街展开大规模示威活动，民众的激烈反应恐怕也出乎特朗普意料之外，但仍不足以改变他的想法。

以目前局势，特朗普逆转对等关税政策机率不大，但延迟落实的希望或许尚在，就像之前对加拿大和墨西哥征税以及TikTok交易一样，为争取最大利益腾出谈判空间。虽然中国已经正式摊牌，强势反击对美加征相等关税，但更多国家则寻求外交手段来和平协商，并没与中国站在同一阵线，这也给了美国逐个击破的机会，如欧盟提议对美征收25%的反制关税，特朗普却要求欧盟必须实施零对等关税以及购买3500亿美元的美国能源，显示美国没在怕单一国家或联盟的反击和报复。

关税政策既是手段也是目的。美国是全球最大消费国，GDP占全球比重高达26%，其庞大消费市场规模不是其他国家可以轻易弥补和取代的，这也是为什么像日本、台湾、越南、柬埔寨等不惜低声下气也要和美国谈判减税。如果特朗普坚持已见，那么受到影响的国家经济增长可能放缓。与此同时特朗普却欢迎各国来谈判并购买美国产品，比如早前我国马航刚订购30架波音737飞机，如今是否会追加采购以显诚意，也是我国政府在和美谈判过程可以讨论的范围之内。

虽然全球都在讨伐特朗普，但美国笑到最后的机率有望实现，否则各国和市场就不会引起这么激烈的反应。不过美国公然和各国撕破脸，长期而言也严重损害美国名声以及好不容易建立起来的互相信任和友好关系，而这也会让全球贸易推向混乱秩序的未来。而对其他国家来说，向美国购买更多商品也等于增加美元需求，既进一步巩固美元霸权，也挫败中国和金砖国家等展开去美元化的努力。

当然，再聪明的人也会做傻事，关键是在兵荒马乱的过程当中如何作出正确的判断与决定，在这方面特朗普无疑是谈判高手，但是全球贸易和经济状况错综复杂，事情可能不会朝向他期待的方向发展下去。特朗普是伟大还是罪人，将由历史定论。